今年年初以来（截至 11 月 25 日收盘）纺织服装板块下跌 11.28%，跑赢大盘 12.29pct，在 30 个中信一级行业中位列第 9 名。分板块看，品牌服饰板块：2022 年 3 月以来，全国多地疫情反复对线下零售及线上物流发货造成影响，叠加消费环境持续 走弱，品牌服饰公司在零售端及利润端均面临较大压力，截至 11 月 25 日，板块整体下 跌 15.55%。纺织制造板块：今年以来人民币汇率持续贬值使出口型纺企形成汇兑收益， 业绩增厚，纺织制造板块整体走势强于品牌服饰，但受欧美通胀、品牌库存高企等因 素影响，纺织制造板块行情自 8 月开始走弱，截至 11 月 25 日，板块整体下跌 6.37%。

  港股方面，今年年初以来（截至 11月 25日收盘）恒生指数下跌 24.9%，纺织服装 板块下跌 37.6%，跑输大盘 12.7pct。疫情及消费环境走弱对线下零售造成显著不利影 响，运动品牌零售流水及库存周转均有所承压，Q4 将通过加大折扣力度清理存货，业绩端预计受到一定影响；纺织制造企业受国际运动品牌库存高企影响，订单增速有所 回落。受此影响，下半年港股纺织服装板块跌幅较大。从个股来看，今年以来（截至 2022 年 11 月 25 日收盘），特步国际（-39.2%）、李宁（-37.4%）、安踏体育（-30.2%）、 申洲国际（-57.5%）股价均出现较大程度下跌。

  纺织服装板块估值水平低于历史均值。截至 2022 年 11 月 25 日收盘，品牌服饰板 块市盈率（TTM）水平为 34.59，高于 2019 年 12 月以来的市盈率历史平均；纺织制造 板块市盈率（TTM）水平为22.5，低于2018年1月以来的市盈率历史平均。H股方面， 今年以来受零售环境影响，H 股运动龙头市盈率水平均有大幅下滑。

  机构及北向资金更青睐业绩确定性更强的细分板块头部企业。机构持仓方面，截 至 2022 年 9 月 30 日，比音勒芬（48）、伟星股份（42）、牧高笛（33）、雅戈尔（22）、 海澜之家（18）分列纺服板块持仓机构数量前 5 名；基金持仓方面，比音勒芬（42）、 伟星股份（27）、牧高笛（28）、雅戈尔（14）、富安娜（12）在纺服板块中获持仓基金 数量较多。机构及基金持仓主要集中在α属性较强，在 2022 年国内外消费环境疲软下， 经营表现韧性凸显，业绩逆势增长、优于同业的细分领域头部企业。

  从北向资金持股比例变动情况来看，由于 2022 年疫情对可选消费造成冲击，北向 资金持股保持较为谨慎的态度。森马服饰、太平鸟、比音勒芬、华孚时尚、罗莱生活 等估值较低或保持较快增长的细分板块头部标的更受北向资金青睐，沪/深股通持股比 例较高。截止 2022 年 11 月 25 日收盘，纺织服装板块沪/深股通持股比例前 5 名分别为 森马服饰（4.36%）、太平鸟（3.37%）、比音勒芬（1.90%）、华孚时尚（1.66%）、罗莱 生活（1.56%）。

  原材料价格高位回落，纺企毛利率有望改善。上半年棉花等原材料价格上涨至近 年来的高位，能源及人力成本持续上涨；同时，纺织制造企业的订单报价大部分在去 年确定，致使纺企在成本端面临一定压力，2022 前三季度纺织制造板块毛利率整体有 所下滑。7 月以来，棉价受需求影响逐渐下调，氨纶等化纤价格自年初的高点逐步回落 至往年的正常价位，伴随纺织制造企业高价原材料逐渐消化，Q4 纺织制造企业盈利空 间预计改善。具体来看，纺织制造细分领域头部企业具备更好的成本消化能力，一方 面来自下游的订单规模优势使其能够部分消化成本上涨带来的压力，另一方面基于与 客户稳定的合作关系，成本加成的定价模式使其能更好的将来自原材料等的成本压力 向下游传导。

  下半年出口纺企订单增速放缓，细分龙头收入韧性更强。受俄乌冲突、欧美通胀、 品牌方进入清库存周期等因素影响，海外需求已出现明显放缓。根据海关总署数据， 今年 1-10 月我国服装及衣着附件出口额同比增长 6.4%，其中 9 月/10 月分别同比下降 4.4%/16.8%；纺织纱线、织物及其制品出口额同比增长 6.9%，其中 9 月/10 月分别同比 下降 2.7%/9%。根据出口纺企近期情况，下游客户普遍存在下单谨慎及订单推迟的现 象，预计下游库存承压的影响将持续到明年上半年。各细分领域头部企业凭借海外产 能有序投放、在老客户中的供应链份额提升、新客户持续拓展以及优于同业的快反能 力强等优势，抵消了部分外需回落对订单的不利影响，同时考虑到客户对于现货的小 批量补单、追单，细分龙头收入端韧性更强。

  人民币贬值利好出口竞争力，汇兑收益增厚纺企利润。2022 年 4 月中旬以来，人 民币汇率持续下行，截至 11 月 25 日，美元兑人民币汇率达到 7.13，本币较年初跌幅达 11.9%。人民币的持续贬值将继续支撑出口型纺企的竞争力，从而部分抵消外需下降带 来的订单量波动；同时下半年出口纺企的汇兑收益将对净利润产生较大的提振。

  服装出口产业转移趋势不变，龙头企业海外产能布局完善。从服装出口来看，受 劳动力、土地租金等资源成本上涨、国际贸易环境紧张等多重因素影响，我国服装产 业出口占全球出口份额自 2013 年达到 39.2%后持续下降，2020 年降至 31.5%，东南亚 地区在政策及资源成本优势下承接了我国服装出口订单的转移。伴随着产业转移大潮， 我国纺织制造龙头较早开始布局东南亚生产基地，利用当地劳动力、税收政策优势加 快产能扩张，目前已形成较为完备的生产制造体系，先发优势显著。从纺织品出口来 看，我国企业在服装面料、辅料方面具有显著的人才及技术优势，在全球纺织制造的 中间环节占据核心地位，2020 年纺织品出口占据全球出口额的 47%。纺织面料及辅料 细分领域龙头有望凭借较强的研发、快反、交期、服务等优势提升供应链地位，进一 步实现国产替代。

  疫情反复对社会消费品零售造成显著冲击，可选消费下滑明显。根据国家统计局 数据，2022 年 1-10 月份，我国社会消费品零售总额 360575 亿元，同比增长 0.6%。其 中 10 月单月社会消费品零售总额 40271 亿元，同比下降 0.5%，增速环比下降 3pcts。2022 年 1-10 月份，全国网上零售额1 109542 亿元，同比增长 4.9%，其中，实物商品网 上零售额 94506 亿元，同比增长 7.2%，占社会消费品零售总额的比重为 26.2%；在实 物商品网上零售额中，吃类、穿类和用类商品分别增长 16.7%、5.3%、6.5%。根据我 们测算，10月单月实物商品网上零售额12132亿元，同比增长22.1%。10月疫情扰动， 零售增速转负，但线上消费复苏势头明显好于线 月服装零售降幅扩大，冬装需求及年终大促有望带动行业逐步回暖。2022 年 1- 10 月份，我国服装鞋帽、针纺织品类零售总额 10413.8 亿元，同比下滑 4.4%。10 月份， 服装鞋帽、针纺织品类零售总额 1154.8 亿元，同比下降 7.5%，增速环比下跌 7pcts。10 月全国疫情影响面较 Q3 有所扩大，纺织服装企业线下客流及门店经营时间受到显著影 响，存货压力预计进一步扩大。冬季为服装行业传统旺季，11 月及 12 月预计行业将加 强存货清理力度，助力明年消费环境复苏后的轻装上阵。

  传统电商平台增速放缓，消费回归理性。根据星图数据，2022 年 618 期间综合电 商平台交易额为 5826 亿元，同比仅增长 0.7%。根据平台数据，618 期间京东平台交易 额同比增长 10%，天猫平台实现正增长。传统电商平台增速明显放缓，我们认为主要 由于：（1）疫情及经济增速放缓致使消费者回归理性，低价对消费的促进作用减弱； （2）新兴电商平台崛起，对传统电商造成分流；（3）直播带货模式下，打折促销活动 常态化，消费行为的时间分布较以往更为均匀。基于此，服装龙头一改低价营销策略， 通过优化产品结构（推出品质更好和设计更优的产品）提高盈利能力，并充分发挥传 统电商平台的品牌建设作用。具备完善的供应链体系、雄厚的资金实力以及较强的研 发设计能力的龙头企业将得到更多流量的青睐，从而加速竞争格局分化。

  直播电商热度持续，品牌自播营销加码。直播电商行业自 2019 年迅速崛起，根据 艾瑞咨询数据，2020 年我国直播电商市场规模超过 2 万亿元，近三年复合增速达到 157%，2022 年市场规模预计突破 3 万亿元。在直播平台头部主播流量集中背景下，主 播收取的坑位费和佣金费亦水涨船高，品牌方在得到产品曝光的同时，盈利能力亦受 到挑战。面对传统电商流量红利消失和营销费用显著提升的双重压力，各服装企业纷 纷加大品牌自播力度，通过优质品牌内容激发用户需求并提升粉丝粘性。

  海外品牌仍处于调整阶段，国产运动品牌接受度持续提升。2021 年 3 月下旬的 “新疆棉”事件激发大众爱国热情，同时，2021 年-2022 年 Q1 东南亚疫情使得国际运 动龙头供应链受阻，销售旺季的新品缺货和货品延迟带来的库存积压问题凸显。其中， Adidas 在大中华区销售情况持续走弱，22Q3 销售额预计仍延续同比双位数下滑的趋势。 与此形成反差，国产运动品牌充分抓住国际品牌调整的窗口期，在产品设计、功能性 以及营销力度方面均有明显升级，同时持续优化渠道结构和新零售布局。尽管受到外 部因素的不利影响，22Q3国内运动品牌安踏/李宁/特步/361度零售流水分别同比增长中 单位数/增长 10%-20%中段/增长 20%-25%/增长中双位数。

  政策支持促进体育产业快速发展。近年来，国家出台了一系列政策支持体育产业 的发展，充分认可体育产业对于推动国民经济发展的重要作用，通过多种配套保障机 制促进全民体育发展。2020 年我国体育产业总规模达到 2.74 万亿元，其中 2014-2020 年 CAGR 为 12.4%。2021 年国务院印发《全民健身计划（2021－2025 年）》，明确提出 到 2025 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%（2020 年为 37.2%），全国体育产业 总规模达到 5 万亿元（依此测算 2020 年-2025 年体育产业总规模 CAGR 为 12.81%）。 2022 年体育总局等八部门联合印发《户外运动产业发展规划（2022-2025 年）》，明确了 到 2025 年，户外运动产业总规模超过 3 万亿元。运动鞋服作为体育产业的重要组成部 分也将充分享受行业增长红利。

  全民健身热潮助推我国运动鞋服行业高景气。随着体育产业的快速发展叠加大众 健康意识不断加强，居民体育锻炼的参与率显著提升。2020 年我国经常参加锻炼人数 达到 4.35 亿人，预计于 2025 年超过 5 亿人，这一群体的壮大也为运动鞋服的消费需求 提供了人群基础和增长潜力。根据 Euromonitor 数据，2021 年我国运动鞋服市场总规模 同比增长 19%至 3718 亿元，2014 年-2021 年 CAGR 为 14%。根据 Euromonitor 数据测 算，2021 年我国人均运动鞋服消费金额约为 40 美元，尚未达到全球平均水平，且与主 要发达国家相比仍有较大差距，未来随着体育健身人群的不断壮大以及人均收入水平 的不断提升，我国运动鞋服市场仍有广阔的增长空间。

  运动鞋服市场集中度高，两超多强格局稳定，国产品牌市占率提升。2011-2021 年， 中国运动鞋服市场企业 CR10 从 70.6%提升至 83.9%，品牌 CR10 从 55.7%提升至 71.2%。 从品牌角度看，Nike 与 Adidas 两大海外运动巨头合计占据超过 30%的市场份额，凭借 其强大的营销资源和产品力优势明显。国产运动品牌由于早期的同质化竞争和库存高 企问题，在面临国际品牌竞争时一度出现了明显的市场份额萎缩。国产龙头安踏通过 多品牌战略成功驱动业绩高增长，李宁通过产品创新和国潮风尚实现品牌形象升级， 近年来市占率均逐年提升，缩小了与国际品牌的差距。从企业角度看，2021 年安踏和 李宁合计占据 24.4%的市场份额（Nike+Adidas 合计 40%）。

  国际品牌主打中高端，国内品牌以大众为基本盘，但产品竞争更加激烈。品牌定 位方面，Nike、Adidas 等国际品牌以科技创新和强大的品牌文化为依托，主要面向中 高端市场消费群体；而安踏、李宁等国内品牌则立足大众市场基本盘，主打高性价比 产品和国潮营销。以跑步鞋为例，耐克和阿迪的天猫旗舰店产品定价区间集中在千元 左右，国产品牌的主力产品则集中在600元以下。但近年来，国产品牌在提高技术研发 能力和品牌力打造方面持续深耕，不断拓宽产品矩阵的受众，搭载核心科技的锚定产 品售价达到千元以上。同时，国际品牌也逐步推出更多面向大众的产品线以寻求市场 份额的提升。随着各品牌定价区间重合度的提升，运动品牌间的竞争预计更加激烈。

  我国户外运动市场蓝海空间存机遇。根据 Statista 数据，2020 年全球户外用品行业 总营收接近 1600亿美元，同比增长 28.3%；预计到 2025年将达 2363.4亿美元，CAGR5 约为 8.1%。从渗透率来看，受益于自然环境与社会传统优势欧美地区户外运动参与率 较高，美国户外行业协会数据显示，2020 年美国户外运动参与率已达到 53%。从我国 户外运动情况来看，中国登山协会数据显示，2018 年我国泛户外运动人口为 1.45 亿， 占比 10.3%；参与登山、攀岩、徒步等户外专业运动的人口总数约为 6000 万，占比4.3%，远低于欧美发达国家 50%的参与比例；从人均消费金额来看，根据华经产业研 究院数据，国内户外运动产品年度人均消费低于 20 元，较欧美 300-800 元的水平相比 市场需求尚待释放，可挖掘潜力较大。

  政策支持为冰雪运动市场的发展提供坚实的硬件条件。2015 年北京冬奥会成功申 请以来，国家出台了一系列政策支持冰雪运动的发展，通过加强体育场地建设、开展 全民健身活动、加快青少年体育发展等多种措施推动实现“带动三亿人参与冰雪运动” 的愿景。根据国家体育总局数据，从冰雪运动场地供给来看，截止到 2021 年年初，全 国已有 654 块标准冰场，较 2015 年增幅达 317%；已有 803 个室内外各类滑雪场，较 2015 年增幅达 41%。从冰雪运动设备来看，我国重点攻克高端冰雪设备，冰雪装备国 产化的发展与技术水平明显提升。

  冬奥会带动居民参与冰雪运动热潮。根据国家体育总局《“带动三亿人参与冰雪运 动”统计调查报告》，2015 年北京成功申办冬奥会以来，全国居民参与过冰雪运动的人 数已达到 3.46 亿人，冰雪运动参与率达到 24.56%，实现了“带动三亿人参与冰雪运动” 的目标。冰雪运动的发展同时带动了冰雪旅游市场的高景气，根据中国旅游研究院数 据，全国冰雪休闲旅游人次从 2016－2017 冰雪季的 1.7 亿人次增加 2020－2021 冰雪季 的 2.54 亿人次，预计 2021－2022 冰雪季我国冰雪休闲旅游人数将达到 3.05 亿人次。从 滑雪运动来看，2020/2021 雪季财年的滑雪人次统计为 2076 万人次，较 2019/2020 年度 的 1045 万，同比增长 98.66%；相比 2018/2019 年度增长 0.78%。

  滑雪运动热潮下，滑雪装备市场规模实现较快增长。在冰雪运动中，滑雪成为最 具热度的运动项目，2020 年，小红书滑雪相关笔记的发布量同比增长 89%，“冰雪热潮” 被评为 2021年生活方式趋势关键词。根据 Mob研究院数据，2019年我国滑雪行业市场 规模达到 887.1 亿元，2014 年-2019 年 CAGR 达到 22.2%；2020 年受疫情影响市场规模 预计下降至 835.6 亿元。具体来看，2019 年我国滑雪场/滑雪装备/滑雪培训市场规模分 别达到 267.5/117.5/69.1 亿元，其中包括滑雪服、雪鞋、滑雪板、护具等在内的滑雪装 备市场增速亮眼，2014 年-2019 年 CAGR 达到 29.5%；2020 年同比增长 8%至 126.9 亿 元。

  我国滑雪人口渗透率及人均滑雪频次仍有较大提升空间。尽管近年来国内冰雪运 动参与热度明显提升，但由于我国冰雪运动发展时间较晚且受限于自然环境，与冰雪 大国相比渗透率仍然较低。根据 Laurent Vanat《2019 全球滑雪市场报告》，中国的滑雪 人口渗透率为 1%，瑞士/日本/美国的渗透率则分别达到 35%/9%/8%。从我国滑雪人群 的滑雪频率来看，2020/2021 雪季滑雪者在国内雪场的人均滑雪次数由上一年度的 1.6 次上升为 1.91 次，但目前我国滑雪人群仍以滑雪体验者为主（占比 77.4%），每年滑雪 6 次以上的滑雪爱好者仅占比 8.7%。由此，我国滑雪人口的渗透率及人均滑雪频次仍 有较大提升空间，随着滑雪人群对该项运动的粘性提升，滑雪产品的消费转化率有望 持续提升。

  人均收入水平的提升为冰雪运动市场的发展提供了经济支撑。户外运动相比跑步、 篮球、羽毛球等大众健身运动对专业装备的依赖性更强，对参与者的经济条件提出了 一定要求。以滑雪运动为例，一套滑雪装备要包括头盔、雪镜、滑雪服、雪板等十余 种产品，中档装备的总价超过 6000 元，同时还需要额外支付雪场往返路费、食宿费及 门票、培训等服务费用，综合成本较高。因此，人均收入水平的提升为小众运动市场 的发展提供了基础条件和经济支撑。滑雪运动人群基数的不断壮大以及滑雪人群的专 业性及运动粘性的提高，也将进一步激发包括滑雪运动鞋服在内的专业化装备的市场 需求。

  女性群体成为运动健身市场的重要力量。根据CBNData数据，2018-2020年天猫运 动市场消费规模女性消费占比逐年显著提升，瑜伽、健身、游泳是女性消费者更偏爱 的运动形式。与以往运动健身市场由男性主导不同，近年来随着自我意识及健康意识 的提升，许多女性不再过分追求苗条的身材，而更注重自身的体态及健康，依靠健身 而不是节食达到减肥塑形的目的。埃森哲 2019 年调研显示，35%的女性拥有长期健身 习惯，每周运动 5 小时以上，女性运动达人中近 1/3 计划在未来增加运动方面的开支。 同时，更高的分享欲望、社群参与度以及日趋专业化的消费倾向，都让女性运动群体 成为中国运动市场持续快速增长的重要力量。

  女性群体在跑步运动中的参与人数及参与深度均明显提升。跑步运动受场地和运 动强度限制较小，参与门槛低，在女性群体中更受青睐。《悦跑圈 2021 中国跑步白皮 书》数据显示，2021 年在悦跑圈 APP 中的男女跑者占比分别为 60.2%和 39.8%。用户 增速方面，女性用户增速高达 18.4%，快于男性用户 15.5%的增速。从女性跑步用户的 运动参与程度来看，2021 年女性用户月平均跑步次数同比提升 0.8 次至 5.9 次，月平均 跑步里程同比提升 0.7 公里至 23.7 公里，女性跑者的运动参与率显著提升。

  瑜伽市场受益于女性运动参与率的提升呈现高景气。瑜伽运动动作柔和平缓、安 全性高，近年来受益于女性群体参与率的提升，行业规模迅速增长。艾瑞咨询数据显 示，2020 年超六成女性运动健身爱好者参与过瑜伽习练，仅次于跑步。2019 年我国瑜 伽行业市场规模为406亿元，2016年-2019年CAGR达到26.95%，2020年受疫情影响， 市场规模小幅下滑。具体来看，2020 年线下瑜伽场馆多暂停运营，瑜伽课程服务市场 规模同比下降 19.8%；但受益于居家运动需求的提升，瑜伽用品市场规模同比增长 19.6% 至 187 亿元。根据 CBNData 相关数据，2020 年女性线上健身消费品类中，瑜伽类健身 器材成为最受欢迎的居家健身品类。

  国内女子运动品牌聚焦客群爱美的诉求，以定制化和性价比形成错位竞争。在女 性运动热潮下，专注于女子运动服饰的新兴品牌纷纷入局，他们多依托电商渠道销售 并通过直播带货、社交平台种草的方式进行品牌推广。不同于国际综合运动龙头的女 子产品与男子产品设计差异较小且营销方向更偏向于竞技，国内新兴女子运动品牌则 切中了很多女性“爱运动，却不硬核”的特点，更注重设计出保证功能性的同时，可 以让穿戴者看起来更漂亮、更自信的衣服。同时，国内女子运动品牌以“为亚洲女性 身材定制”和“更高性价比”的特点实现与 Lululemon 等高端女性运动品牌的错位竞争。

  国内综合运动龙头企业依托雄厚的资金实力和稳定的供应链，在产品端和营销端 加快女性运动产品布局。产品端：在全品类经营优势下，提升运动休闲服饰的时尚度 和潮流感，同时对女性运动服饰进行多场景拓展，并通过现有科技成果提升产品舒适 感和穿着者运动表现。营销端：更加注重当红娱乐明星和体育明星的引流带动作用， 通过粉丝效应迅速提升品牌曝光度，通过打造励志动人的故事包，加深品牌内涵，抢 占女性消费者心智。渠道端：面对疫情对线下零售的冲击，龙头企业更加注重以消费 者为导向提升门店运营效率，同时加强了电商渠道对于产品推新、品牌宣推的重要性。

  疫情催化下精致露营顺势而起，2021 年以来露营搜索热度居高不下。疫情的持续 影响催生了人们亲近户外自然的需求以及对社交的渴望，跨省及跨境游的限制使得 “短途游”、“周边游”成为主要旅游形态，经济下行压力使城市人群倾向于寻求消费 门槛更低的旅游放松形式，在此背景下，精致露营顺势而起。携程旅行数据显示， 2022 年国庆假期，露营旅游订单量同比增长超 10 倍，人均露营花费较中秋贵 30%左右。 根据美团数据，国庆期间露营订单比“五一”假期增长 410%，农家采摘、户外营地及 新型亲子乐园为吸引 85 后、90 后父母的三大亲子游乐方式。

  国内露营市场规模快速扩张，2021 年营地规模增长强劲。根据艾媒咨询数据，从 露营经济规模来看，中国露营经济核心市场规模呈现逐年上升的趋势。2021 年中国露 营经济核心市场规模达到 747.5 亿元，同比增长 62.5%，预计 2025 年中国露营经济核心 市场规模将上升至 2483.2 亿元。从营地规模来看，2014 年至 2021 年中国露营营地市场 规模从 77.1 亿元增至 299 亿元，复合增长率 18.5%，其中 2021 年露营营地市场规模的 增长率达到 78%。露营营地市场规模受到整体旅游市场增长带动，随着疫情影响逐渐 减弱，预计未来营地市场规模将持续扩大。

  从露营产业链来看，上游为露营产品及原材料的生产商，其通过与品牌大客户建 立强绑定关系而获得优质订单，市场参与者包括牧高笛、浙江自然、华生科技、美国 DuPont、德国 VauDe 等；中游为营地服务商，得天独厚的地理优势是其核心竞争力之 一，国内市场参与者主要包括大热荒野、ABC camping和三夫户外等；下游露营装备品 牌商包括定位中高端的国际品牌 Snow Peak（日本）、DOD（日本）和 Nordisk（丹麦） 等，以及更具性价比的国产品牌牧高笛、挪客、火枫、自由之魂等，在当前精致露营 兴起的背景下下游品牌端获得了广泛的曝光并在业绩端直接受益。

  精致露营引领者 Snow Peak 业绩高增印证了行业景气度提升对露营装备需求的带 动效果。Snow Peak是日本高端露营用品品牌，其产品涵盖露营家具、炊具、服装等 25 个品类的600多种商品，与此同时公司的业务还覆盖了商业咨询、营地运营、餐饮等领 域。2021 年，公司实现营收 257 亿日元（约合人民币 13 亿元），同比增长 53%；实现 净利润 27亿日元（约合人民币 1.4亿元），同比增长 160%。自 2020年疫情以来， Snow Peak 露营产品的国际市场需求高速增长，2021 年国际业务实现收入 61.5 亿日元，近 5 年收入CAGR为27.5%。其中，面向中国市场的跨境电商业务由韩国子公司负责运营， 2021 年中国市场实现收入 5 亿日元，同比增长 163.2%；在强劲的增长动力下，公司计 划在 2023 年以批发渠道开发中国市场。

  亲子游及年轻人为露营主力客群，高线城市人群对露营形式接受度更高。从年龄 来看，热爱社交、追赶潮流的 90 后、00 后年轻客群与重视孩子体验式教育的 80 后成 为露营活动的主力群体。从城市层级来看，一线和新一线城市人群是主要参与客群， 一方面都市人群更渴望暂时远离喧嚣的生活，寻求心灵栖息；另一方面高线城市人群 凭借更强的消费能力对精致露营的接受程度更高。从结伴形式来看，朋友结伴出游是 最主要的露营形式，但以家庭为单位的亲子露营占比逐年上升。从自由行露营消费额 度来看，露营的消费门槛较低但两极分化明显，消费者可根据自身的消费能力在体验 度、舒适性与露营花销之间寻求平衡。

  精致露营的社交性和重体验使露营装备的消费连带率更高。相较于传统露营，精 致露营对于社交和舒适的追求更高，更注重环境和休闲方式的体验，携带的设备也更 精致和多样化（比如卡式炉、星星灯等）。露营装备的齐全与否、品质好坏，直接关系 到户外生活的体验感，也关系到露营者的身份与审美偏好。从供给端来看，各露营品 牌近年来加速了露营周边品类的开发力度，充分将室内家居场景延伸至户外。从消费 端来看，精致露营的参与人群除了购买帐篷、防潮垫、睡袋等必备露营产品外，也会 额外购买炉具、餐具、星星灯等精致露营装备来增强露营的氛围感，这也使得露营装 备产品具有更高的消费连带率。

  “露营+”通过产业协同提升营地综合效益，并使得露营本身更具趣味性。目前， 国内的露营形式逐步向多样化、创新化发展，“营地+景区”、“营地+田园”、“营地+市 集”、“营地+亲子教育”、“营地+体育”等产业协同的模式越来越受到关注。例如“营 地+景区”的模式在缓解客流压力的同时，让其由观光型转变为休闲度假型旅游，从而 提高了客单价。在“营地+户外运动”的模式下，飞盘、徒步、骑行、路亚、桨板等新 兴户外运动逐渐火热，更多年轻人通过露营参与到户外生活之中，露营变得更加动态。 “营地+”的模式以丰富的内容和元素使露营活动更具趣味性，同时形成叠加的经济效 应，有效提升了露营地的综合效益。

  政策支持为露营产业发展提供场地及机制保障。2022 年 11 月，国家体育总局及发改委等八部门联合印发《户外运动产业发展规划(2022-2025 年)》，提出到 2025 年，户 外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总 规模超过3万亿元。在露营方面，鼓励开放郊野公园提供露营服务，在城市郊野、农村 地区等建设更多露营基地，满足群众就近就便露营需求。加快建设露营旅游相关基础 设施，到 2025 年，建设各类户外运动营地 10000 个。文旅部、发改委等十四部门联合 印发《关于推动露营旅游休闲健康有序发展的指导意见》，针对露营营地供给、产品多 样化、全产业链发展等方面提出了更为具体和全面的要求。

  我们认为短期来看，在疫情的持续影响下，人们对亲近自然的渴望和对社交的需 求将继续推动行业需求的增长，露营装备产品销售热度有望持续。长期来看，在消费 升级的长期趋势下，人们会越来越注重寻获自身社交身份认同和追求个性化表达，“精 致露营”有望成为一种全新的生活方式；同时，随着“露营+”模式的日趋完善和丰富， 产业协同有望推动露营更具活力与可持续性。目前，国内外露营装备品牌积极推动品 类扩充及新媒体营销推广力度，更加注重打造品牌背后的文化内涵，并积极布局产业 链延伸与整合，龙头企业的收入及业绩有望伴随行业发展红利保持快速增长，并实现 市占率的进一步提升。

  医用耗材是指在临床诊断和护理、检测和修复等过程中使用的医用卫生材料，按 价值可分为高值医用耗材和低值医用耗材。高值医用耗材一般指对安全至关重要、生 产使用必须严格控制、限于某些专科使用且价格相对较高的消耗性医疗器械，低值医 用耗材一般指医院在开展医疗服务过程中经常使用的一次性卫生材料。低值医用耗材 按用途又可分为注射穿刺类（占比约 28%）、医用卫生材料及敷料类（占比约 25%）、 医用高分子类（占比约 15%）、医用消毒类（占比约为 10%）等。

  全球低值医用耗材市场竞争加剧，内需拉动成未来增长驱动力。全球市场：全球 低值医用耗材市场发展相对成熟，市场规模稳定、增速较缓。从需求端看，全球经济 下行叠加疫情影响，除防疫产品外的医用耗材产品需求增速放缓；从供给端看，东南 亚劳动力成本更低导致出口竞争加剧，贸易摩擦加大外销成本，中国医用耗材出口市 场承压。中国市场：随着我国老龄化趋势的加深、医保体制的日益健全以及人民生活 水平的不断提升，人均医疗保健消费支出和人均卫生费用保持快速增长，低值医用耗 材市场增速可观，2015 年-2020 年 CAGR 达到 21.1%，远高于全球市场增速。我们认为 在外需增速放缓的背景下，内需市场有望成为中国医用耗材企业主要收入增长点。

  中国承接发达国家医用敷料生产环节转移。2019 年全球医用敷料消费规模约为 125亿美元，美国、 欧洲和日本等发达经济体是全球最主要的医用敷料消费市场，近几 年市场增速均处于低位，整体需求稳定且为刚需。自 20 世纪 90年代至今，发达国家逐 渐将技术含量较低的传统医用敷料产品的生产环节转移至亚洲、南美等地区，保留研 发和营销环节。中国凭借人力成本优势和产业链优势，逐渐形成了一批为国际大型医 用敷料品牌商从事贴牌生产、以出口为主的医用敷料生产企业。2019 年我国医用敷料 出口额达 27.2 亿美元，约占全球医用敷料市场份额的 21.8%。

  我国医用敷料市场增速较快，高端医用敷料市场渗透率仍有较大提升空间。随着 我国老龄化趋势加深及社会医疗保障水平逐步提高，医用敷料市场呈现快速增长趋势。 根据 BMI 数据，中国医用敷料市场规模从 2014 年的 39.89 亿元增长到 2019 年的 73.12 亿元，CAGR 达到 12.9%，2020 年市场规模约为 82.25 亿元。从结构上看，目前我国医 用敷料市场仍以传统医用敷料为主，高端敷料渗透率较低且存在进口依赖。由于高端 医用敷料具有缩短伤口愈合时间、减少医用敷料用量、显著缩短护理时间等优点，下 游市场需求不断提高，市场空间广阔。同时，随着我国医用敷料企业技术研发能力不 断提升，高端敷料有望部分实现国产替代。

  细分行业手术室感染控制用品市场增长迅速，国内一次性医用耗材市场扩容起步。 手术感染控制用品由各类手术单、手术衣、手术包组成，是不可缺少的外科医用耗材。 根据 CMI 统计，2017 年全球/我国定制化手术组合包市场规模分别为 89.73 /5.4 亿美元， 2026 年有望达到 213.47 /15.04 亿美元，CAGR 分别为 10.2%/12.1%。中国：1）随着人 口老龄化的加深以及医保覆盖面的扩大，医疗机构手术人次在近几年呈现快速增长趋 势（除 2020 年受疫情影响），手术室感染控制用品需求随之增加；2）一次性手术组合 包尚处于起步阶段，由于一次性手术室耗材相较于重复使用的医用产品能更有效减少 医内感染，随着国家和医院对医内感染的关注以及居民对个人卫生环境的重视，一次 性医用耗材和手术室耗材正在逐步被国内市场接受，渗透率仍有很大提升空间。

  我国医用敷料行业呈现“多、小、散”的特点，行业集中度有望进一步提升。从 竞争格局来看，发达国家在医用敷料行业具备雄厚的技术和人才优势，国际知名医疗 器械公司如 3M、瑞典墨尼克、英国施乐辉等产品种类繁多，在全球市场拥有较高的知 名度和市占率。国内医用敷料企业起步晚，行业门槛低，集中度较低，研发投入不足， 同质化问题突出，品牌影响力和识别度较低。根据中国医保商会统计，稳健医疗、奥 美医疗和振德医疗在近几年稳居医用敷料出口前三位。医疗用品对产品质量要求严格， 生产商与客户间的合作稳定，粘性较高。拥有稳定生产线和可靠产品质量的大企业有 望继续保持出口优势。国内市场是国内企业未来主要发力方向，随着医用耗材行业集 中带量采购进一步普及，国家监管体制和行业标准进一步完善，龙头企业在盈利能力 和资本加持下持续加大研发投入，形成技术壁垒，行业集中度有望进一步提升。

  工业革命以来全球纺织制造产业转移共经历了五次大规模转移。19 世纪下半叶英 国工业革命后国内市场容量迅速饱和，生产成本上涨，开始向美国及德、法等欧洲国 家输出产能，推动欧美工业化进程。二战后美国确立起全球经济和技术的领先地位， 主动优化国内产业结构，1950s-60s 将钢铁、纺织、日化等低技术密度制造业向西欧及 日本转移。日本凭借良好工业基础与生产质效逐步发展为“世界工厂”，为应对 1970s 的石油危机，与西欧一同向韩国、新加坡、中国香港和中国台湾四个主要经济体发起以亚洲为主体的第三轮产业转移，率先转出劳动密集型产业。20 世纪 80 年代，由于劳 动力成本持续上升，中国大陆受益于人口红利与广阔产品市场成为第四次产业转移的 承接主体，把握了经济增长的时代契机。

  东南亚等地区凭借成本优势成为第五次产业转移主力。2008 年金融危机叠加人口 红利优势减弱、原材料成本全面上涨的影响，劳动密集型产业开始从中国大陆向东南 亚、南亚和非洲等地进行第五次转移，承接主力为越南、印尼、缅甸、孟加拉及印度 等国家。其中，制鞋业产品非标工艺较多，人工依赖性强，成本结构具有典型的劳动 密集特点，对劳动力资源的供给价格十分敏感。为了降低成本、提高效率，进一步发 挥规模经济与各地比较优势，制鞋产业当前积极顺应第五次转移潮流。

  专业化分工成为主流，研发设计能力及与品牌方合作关系构筑龙头核心壁垒。由 于运动鞋履制造具有工艺繁多、自动化难度大且资本投入高的特点，目前产业链专业 化分工趋势明显，品牌运营与制造分离模式成为行业主流。目前全球领先的运动品牌 如 Nike、Adidas、Puma 等均重点着力于品牌价值的塑造、产品设计及营销体系建设， 将鞋履生产制造委托专业制造商完成。国产品牌如安踏、特步等仍在部分产品上采用 品牌与制造相结合的方式，但近年来逐步降低自产比例，外包比重持续扩大。一方面， 制造环节是产品设计落地与实物交付的重要依托，直接影响了品牌方的产品质量与周 转能力；另一方面品牌方的业绩也会对制造商经营产生深远影响。

  知名运动品牌供应商筛选严格，代工链条存在设计、研发、制造壁垒。知名鞋履 运动品牌商对供应商的筛选标准十分严格。除制造成本外，品牌方还要考虑开发设计 能力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量及交付及时性等多个维度，并进行1年 左右的考察和验厂。通过筛选后，制造商初期仅能获取少量订单，并受到品牌方在生 产技术和产品质量标准方面的严格管控。Adidas 从 1997 年起贯彻制造商指导方针，使 用和正式合作伙伴同等严格的标准对准制造商进行两轮考察，其中约有三至四成在第 一轮评选中被淘汰。Nike 对其上游合作制造商实行评级制度，通过考察厂商在“产品 质量、采购成本、交付及时性与可持续性”四个方面的综合表现，并作为订单分配的 重要参考。

  头部运动品牌订单向核心供应商倾斜，上游制造端集中度提升。近年来 Nike、 Adidas 等头部品牌商采取核心供应商策略，订单加速流向优质供应商；Adidas 合作制 造商由 2014 年的 340 家减少至 2020 年的 132 家；Nike 合作工厂总数亦呈现明显下降趋 势，其中 Nike 的前五大运动服装供应商产量占比从 2014 年的 34%提升至 2021 年的 51%，鞋履供应商占比自 2019 年起披露口径由 Top5 改为 Top4，合计占比 61%。从产 品类别来看，2021 年 Nike 鞋类/服装类合作工厂数量分别为 191/344 家，2020 年 Adidas 鞋类/服装核心供应商共 11/22 家,由于鞋类制造工艺更为复杂、自动化程度相对更低、 技术壁垒更高，鞋类合作厂商数量远小于成衣，制造端集中度更高。

  具备自主研发能力和优质产能的制造企业有望持续提高市占率。近年来，运动鞋 服行业竞争日趋激烈，行业龙头之外，众多新兴品牌也在差异化和细分化赛道中脱颖 而出。由于运动鞋服对功能性和舒适性要求较高，且行业高景气也带来了下游需求量 的攀升，知名运动品牌对于制造商的生产能力、自主研发能力等的要求随之提升。拥 有稳定生产能力和自主研发能力的大型制造商由于产品品质和交货时间更有保障而受 到全球知名运动品牌的青睐。这种优势在疫情期间体现的尤为明显。目前，我国的纺 织制造供应链已具备雄厚的实力，在原材料采购、工人素质和效率、生产设备以及产业链合作方面都已相对成熟，同时，国内的纺织制造龙头企业亦在东南亚等地积极布 局，有望持续受益。

  通常除面料以外用于服装上的一切材料都称为服装辅料。服装辅料按功能和应用 部位划分包括：服装里料、服装絮料、服装衬料、服装垫料、线带类材料、紧扣材料 和商标；按原料划分包括：纺织类服装辅料、化工类服装辅料、五金印刷类服装辅料。 服装辅料的主要性能为服用性能与装饰性能。服用性能指穿着使用后能否保持优良的 外观形态、服装缝纫制作过程是否容易、服装对人体可否保持舒适感等。装饰性能指 通过恰当的服装辅料选择与搭配，体现流行趋势或服装设计师设计理念。

  从产业链角度看，服装辅料产业链上游主要是化工原材料供应商及纺织原料供应 商，其为服装辅料的生产提供铜、铝合金、皮革、棉花等原料；产业链下游主要为各 服装品牌及其代工厂；产业链中游则为辅料生产企业和辅料供应平台。从产业链中游 的产品类型来看，服装辅料的标品生产商主要是规模效应强、标准化程度高的上市公 司，而非标品市场较为分散，成熟度低，非标品主要为小规模的作坊式生产。

  中国鞋服及箱包辅料市场规模预计超千亿元。根据头豹研究院数据，服装行业生 产成本主要包括面料成本、辅料成本、包装成本、加工成本四个方面。辅料是生产成 本中第三大主要成本，在服装生产成本中约占 5%-12%。根据 Euromonitor 数据，2021 年全球鞋服市场规模为 1.72 万亿美元，全球箱包市场规模为 1454 亿美元；2021 年中国 鞋服市场规模为 2.78 万亿元，箱包市场规模为 2370 亿元，鞋服及箱包出口额为 15897 亿元。假设鞋服及箱包的加价倍率为 3 倍，鞋服及箱包制造行业毛利率为 20%（2021 年，服装制造龙头申洲国际毛利率约为 24%，运动鞋制造龙头华利集团毛利率约为 27%，行业平均毛利率预计低于龙头企业），辅料成本占鞋服及箱包生产成本的 9%， 则 2021 年全球鞋服及箱包辅料市场规模约为 447 亿美元，中国鞋服及箱包辅料市场规 模约为 1106 亿元。

  消费升级带动辅料产品装饰功能强化，钮扣装饰性能突出。在消费升级的整体趋 势下，辅料产品的传统功能日渐弱化，逐步由实用功能向装饰功能转化。以钮扣为例， 钮扣材料大致分为塑胶类(树脂，塑料)，金属钮扣类(铜，铁，合金)，天然类(贝壳，木 头，椰壳，竹子)。在上装的袖口、胸前、领口、口袋、腰部以及裤子的口袋等多个细 节的设计中，设计师会运用不同花色品种的钮扣，起到装饰的作用。根据《中国服饰 报》数据，钮扣的连接功能只有约 30%，近 70%都是承担装饰的作用。

  钮扣增速快于服装行业整体增速，中高端钮扣市场占比约 3 成。根据智研咨询数 据，2011 年/2017 年我国钮扣产量分别为 1286/1796 亿粒，年均复合增速为 5.7%。根据 统计局数据，2011 年/2017 年我国服装产量分别为 254/288 亿件，年均复合增速为 2.1%， 则每件服装所需钮扣数量分别为 5.1/6.2 粒。在此背景下，服装辅料产品占服装生产成 本的比重预计仍有提升空间，其行业规模增速有望快于服装行业整体增速。从市场规 模来看，2017 年我国纽扣市场规模为 219 亿元，占辅料市场的 22.4%。假设 2021 年我 国钮扣市场占辅料市场规模比重为 23%，则 2021 年钮扣市场规模约为 254 亿元；伟星 股份钮扣产品占国内中高档钮扣的 20%左右，2021 年公司纽扣业务收入约为 14 亿元， 则 2021 年我国中高端纽扣市场规模预计为 70 亿元，占纽扣市场整体规模的约 28%。

  拉链应用领域广泛，占据服装辅料市场的半壁江山。拉链按品种可分为闭尾拉链、 开尾拉链及双开尾拉链；按原材料可分为尼龙拉链，金属拉链及塑钢拉链。尼龙拉链 以聚酯为主材料，成本比较低，是目前市场上最常见的一种拉链；塑钢拉链以共聚甲 醛为主材料，耐用性较金属拉链和尼龙拉链要好，一般常用于防寒服、羽绒服等服装 上；金属拉链是所有拉链中成本最高的一种，一般常用在裤子、夹克、皮衣、皮鞋、 箱包上。根据华经产业研究院数据，2020 年中国拉链市场规模为 455 亿元，则预计我 国拉链市场规模占辅料市场总规模的 48%，依此测算，2021 年中国拉链市场规模约为 533 亿元。若全球拉链占辅料市场总规模的比例与国内相同，则 2021 年全球拉链市场 规模约为 216 亿美元。

  服装辅料生产企业参与者众多，行业出清促使集中度进一步提升。服饰辅料作为 服装、服饰行业的配套子行业，主要依托服装及服饰企业集群分布，规模企业较少， 经营较为分散，集中度偏低，中低档产品的竞争尤为激烈。根据浔兴股份官网信息， 目前我国约有 3000 家拉链生产企业。近年来，受新冠疫情、产业迁徙、国内环保趋严 等诸多因素影响，中小企业遭遇经营困境、市场出清加速。随着居民消费水平的提高 和消费结构的变化，消费者对中高档品牌服饰的需求不断增加；同时，下游品牌服装 企业对辅料企业在产销规模、时尚设计、快速响应和服务等方面提出了更高的要求， 因而具备综合竞争实力并享有一定品牌美誉度的规模企业相对更具竞争优势，“强者恒 强”现象愈加明显，行业集中度有望进一步提升。

  从拉链行业来看，YKK 占据行业领先地位。YKK 深耕拉链行业 80 余年，拥有全 球最为先进成熟的拉链生产机器与流程。据 YKK公司公告，截至 2021年 3月底，YKK 发明专利、实用新型 4730 件，由于对拉链生产方式、流程、机器等技术的不断改良， YKK 产品可以相对较低成本大批量生产，并且具有良好稳定的品质，其在中高端拉链 市场占据明显领先的地位。公司共有两大事业部，其中发斯宁事业部致力于生产链扣 商品，2021 财年，该事业部实现收入 3482 亿日元（约合人民币 179 亿元），是国内服 装辅料龙头企业伟星股份拉链业务收入的约 10 倍。2021 财年，发斯宁事业部来自中国 业务的收入占比约为 26.3%，根据此前测算的 2021 年中国拉链业务市场规模约为 533 亿元，则 YKK 在国内的市占率约为 8.8%。

  国产龙头收入增长加速。从 A 股上市公司来看，我国服装辅料制造龙头伟星股份 2021 年拉链业务实现营业收入 18.4 亿元，同比增长 37.9%，占我国拉链市场份额的约 3.4%，2017-2021 年该业务年均复合增长率为 8%。2021 年，拉链制造头部企业浔兴股 份拉链业务实现营收 17.1 亿元，同比增长 40.9%，占我国拉链市场份额的约 3.2%， 2017-2021 年该业务年均复合增长率为 4.7%。与 YKK 相比，我国服装辅料制造企业规 模仍有一定差距，尤其在中高端辅料市场的份额仍有较大提升空间，但近年来，国内 龙头企业凭借更稳健的产能供应、更具优势的产品价格、更为灵活的快反接单模式以 及更优的客户服务加快扩张市场份额，在收入端展现出更快的增长趋势。

  国内服饰辅料龙头企业凭借强交期和强研发持续提升市场份额。由于服饰品企业 多采取订单化生产，货期紧、订单批次多、单次批量小、个性化特征明显，服饰辅料 供应商须具备较高的生产组织协调能力。随着人们生活水平的提高和消费的升级，服 装的品牌化和个性化趋势越来越明显，服装企业对钮扣、拉链的材料、造型设计、品 质等的要求也越来越高，要求服装辅料企业具备较强的研发、设计、质量保证等方面 的能力。我国辅料龙头持续保持高研发投入，并在交付时间和客户服务方面优势显著。

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